文 | 海豚投研

北京時(shí)間 2024 年 8 月 20 日美股盤(pán)前，華?。?179.HK/HTHT.O）發(fā)布了 2024 二季度財(cái)報(bào)。概括來(lái)看，華住此次各財(cái)務(wù)指標(biāo)普遍稍好于預(yù)期，但業(yè)績(jī)繼續(xù)指向著走淡的酒旅需求，具體來(lái)看：

1、底層經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上，二季度華住酒店平均單間收入為 296 元/夜，同比下降 2.4%。可見(jiàn)酒旅供需的景氣度在近幾個(gè)季度確實(shí)在平緩走低。價(jià)量驅(qū)動(dòng)來(lái)看，本季度客單價(jià)相比去年下降了約 3%。入住率則為 82.6%，高于去年同期約 0.8pct?？梢?jiàn)，今年酒旅的需求仍在增長(zhǎng)（入住率在增長(zhǎng)），但在更理性的消費(fèi)選擇（也可能有降級(jí)）和更均衡的供需下，價(jià)格的下滑是導(dǎo)致 RevPAR 走低的主要原因

相比之下，歐洲的酒旅需求因?yàn)闅W洲杯和三季度內(nèi)奧運(yùn)會(huì)的帶動(dòng)效應(yīng)下，出現(xiàn)了一波明顯的拉升。平均單間收入（RevPAR）達(dá)到了 19 年同期水平的 115%，創(chuàng)下疫情以來(lái)的歷史最高。不過(guò)畢竟規(guī)模有限，對(duì)集團(tuán)整體的影響不大。

2、盡管近幾個(gè)季度供需景氣度有所走低，但華住的開(kāi)店節(jié)奏卻在提速。本季合計(jì)凈新開(kāi)酒店 469 家，相比上季度增長(zhǎng)了 46 家。待開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量接近 3300 家，也比上季增多 120 多家。公司此次也宣布24 年全年開(kāi)業(yè)新酒店的目標(biāo)由 1800 家上調(diào)到 2200 家，明確體現(xiàn)華住要加速開(kāi)店的意圖。相對(duì)逆周期的開(kāi)店策略，雖邏輯上有助于公司的市占率，但短期內(nèi)也可能對(duì)盈利產(chǎn)生壓力。

3、雖然本季國(guó)內(nèi)平均 RevPAR 是同比略降的，但在高速的門(mén)店增長(zhǎng)下，華住集團(tuán)本季全部酒店的流水額仍同比增長(zhǎng)了 15%，此指標(biāo)能更準(zhǔn)確地反映真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。

營(yíng)收層面，本季度華住集團(tuán)整體營(yíng)業(yè)的增速繼續(xù)放緩到了 11%，相比市場(chǎng)預(yù)期多出 1.1 億。不過(guò)因?yàn)槭杖肟趶讲煌?，門(mén)店數(shù)減少的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要性被過(guò)于放大。

華住直營(yíng)業(yè)務(wù)，因酒店數(shù)量?jī)魷p，收入增速僅剩 2%。但加盟業(yè)務(wù)的營(yíng)收仍保有同比 26% 的增速，雖也在環(huán)比降速但依舊不俗。且相比流水 18% 的增速更高，換言之，華住在加盟業(yè)務(wù)中變現(xiàn)率也是提升的。

3、 由于加盟業(yè)務(wù)以?xún)羰杖肟趶酱_認(rèn)，成本端主要反映的是自營(yíng)業(yè)務(wù)的成本，且相對(duì)剛性。本季華住整體的酒店運(yùn)營(yíng)成本同比/環(huán)比來(lái)看分別增加了 2/1 億，而營(yíng)收則同比增加近 6.2 億。其中同比都略增的自營(yíng)收入和成本大體相互對(duì)沖，而增量的加盟業(yè)務(wù)收入則大體轉(zhuǎn)化為了增量的毛利。因此毛利潤(rùn)是同比增加了 3 億多。毛利率同比提升 1.6pct，體現(xiàn)了公司逐步輕資產(chǎn)化、平臺(tái)化的成果。

4、 不過(guò)，本季費(fèi)用支出尚仍是有比較高的增長(zhǎng)。其中銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加了 21%（約 0.55 億），一定程度上反映了門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)需要更多的推廣，以及獲客難度可能的上升。另外，管理費(fèi)用更是增長(zhǎng)了 28%（約 1.2 億），提升幅度更明顯。據(jù)解釋?zhuān)芾碣M(fèi)用的增長(zhǎng)主要是公司開(kāi)始擴(kuò)張員工總數(shù)，并增加了股權(quán)激勵(lì)的支出。

由于費(fèi)用的增長(zhǎng)，相比同比提升了 1.6pct 的毛利率，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的同比提升幅度縮窄到了 0.6pct，本季度為 25.6%，不過(guò)相比更低的市場(chǎng)預(yù)期 25%，還是要好一些。

公司更關(guān)注的調(diào)整后 EBITDA 指標(biāo)上，本季整體為 20.2 億，比預(yù)期略多 0.9 億。分部來(lái)看，華住國(guó)內(nèi)的 EBITDA 是同比增長(zhǎng)了 15%。海外則是由 1.1 億增長(zhǎng)到了 1.3 億，雖然增長(zhǎng)不錯(cuò)，但體量仍是太小。

海豚投研觀點(diǎn)：

首先，從華住的業(yè)績(jī)中，確實(shí)可以看到國(guó)內(nèi)酒旅需求的景氣度是處在平穩(wěn)下行的狀態(tài)當(dāng)中，不過(guò)放緩的程度大體已在市場(chǎng)的預(yù)期內(nèi)，各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)的實(shí)際表現(xiàn)普遍比預(yù)期還稍好些。屬于驗(yàn)證了景氣度趨于平淡的情況，倒也并沒(méi)帶來(lái)增量壞消息的情況。

而展望三季度，公司指引總收入會(huì)同比增長(zhǎng) 2%-5%，相比本季度 10% 出頭的增速又進(jìn)一步的明顯下滑。雖然大概率還是受自營(yíng)業(yè)務(wù)的拖累（不排除下季度自營(yíng)營(yíng)收會(huì)同比負(fù)增長(zhǎng)），且去年暑期也正是解封后酒旅出游熱度的最高峰，基數(shù)較高。在上述兩個(gè)因素的影響下，增長(zhǎng)放緩也屬合理，但同時(shí)也表明今年暑期國(guó)內(nèi)的休閑酒旅的需求并不算火熱。

這么來(lái)看，解封后公司受益于出游需求修復(fù)的利好周期，基本上是蓋棺定論的結(jié)束了。但行業(yè) beta 紅利結(jié)束后，華住也仍有加盟門(mén)店擴(kuò)張，促進(jìn)市占率提升的同時(shí)，也在把業(yè)務(wù)做輕（公司本身無(wú)需像自營(yíng)業(yè)務(wù)承擔(dān)租賃等高額成本，和可能的個(gè)體酒店經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)）。估值上，在明顯回調(diào)后，目前市值對(duì)應(yīng)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的倍數(shù)也回落到 15x 左右，后續(xù)就看公司在開(kāi)拓門(mén)店同時(shí)，能否繼續(xù)保持不錯(cuò)利潤(rùn)增長(zhǎng)的能力了。

以下為詳細(xì)解讀：

酒旅景氣度平穩(wěn)，不走強(qiáng)也不變?nèi)?/strong>

照理在解讀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前，我們先從更基石的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面，回顧下華住本季度的表現(xiàn)。

1.1 供需趨于平衡，RevPAR 平緩走低

二季度華住酒店平均單間收入為 296 元/夜，同比下降 2.4%。若都以 2019 年同期數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，本季度 ADR相當(dāng)于 19 年的 118%，低于去年同期的 121%。可見(jiàn)酒旅供需的景氣度在近幾個(gè)季度確實(shí)在平緩走低。

1.2 歐洲杯&奧運(yùn)會(huì)，雙盛會(huì)下酒旅需求也大漲

相比之下，歐洲的酒旅需求因?yàn)闅W洲杯和三季度內(nèi)奧運(yùn)會(huì)的帶動(dòng)效應(yīng)下，出現(xiàn)了一波明顯的拉升。平均單間收入（RevPAR）達(dá)到了 19 年同期水平的 115%，創(chuàng)下疫情以來(lái)的歷史最高。不過(guò)畢竟有特殊活動(dòng)的影響，并無(wú)法視作后續(xù)的常態(tài)。

1.3 開(kāi)店節(jié)奏繼續(xù)提速

盡管近幾個(gè)季度酒旅的供需景氣度有所走低，華住的開(kāi)店節(jié)奏依舊在提速。本季合計(jì)凈新開(kāi)酒店 469 家，相比上季度增長(zhǎng)了 46 家。待開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量接近 3300 家，比上季增多 120 多家。同時(shí)，公司也將 24 年全年開(kāi)業(yè) 1800 家新酒店的目標(biāo)上調(diào)到了 2200 家，同樣體現(xiàn)出公司要加速開(kāi)店的意圖。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，依舊是自營(yíng)門(mén)店依凈關(guān)店，加盟門(mén)店快速增加的情況，加盟門(mén)店數(shù)本季同比增加了 19%，集團(tuán)經(jīng)營(yíng)逐步變輕。

相對(duì)逆周期的開(kāi)店策略，雖邏輯上有助于公司的市占率，但短期內(nèi)也可能對(duì)盈利產(chǎn)生壓力。

1.4 門(mén)店增長(zhǎng)下，流水仍有不俗表現(xiàn)

結(jié)合來(lái)看，雖然本季國(guó)內(nèi)平均 RevPAR 是同比略降的，但在高速的門(mén)店增長(zhǎng)下，華住集團(tuán)本季全部酒店的流水額仍同比增長(zhǎng)了 15%。且相比營(yíng)收因確認(rèn)口徑的不同，會(huì)弱化 3P 類(lèi)收入的重要性，此流水指標(biāo)更準(zhǔn)確的反映了真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。

業(yè)務(wù)做輕，加盟業(yè)務(wù)托起增長(zhǎng)

1.1 別看自營(yíng)拖累，加盟業(yè)務(wù)仍有不錯(cuò)增長(zhǎng)

隨著酒旅景氣度的走低，本季度華住集團(tuán)整體營(yíng)業(yè)的增速繼續(xù)放緩到了 11%，相比市場(chǎng)預(yù)期多出 1.1 億。不過(guò)因?yàn)槭杖肟趶讲煌?，門(mén)店數(shù)減少的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要性被過(guò)于放大。

具體來(lái)看，華住直營(yíng)業(yè)務(wù)，因酒店數(shù)量繼續(xù)凈減，收入增速是已大幅下降到 2%，近乎歸零。而加盟業(yè)務(wù)的營(yíng)收仍保有同比 26% 的增速，雖也環(huán)比降速，但絕對(duì)角度看 26% 的增速顯然還是不錯(cuò)的。營(yíng)收相比流水 18% 的增速更高，換言之，華住在加盟業(yè)務(wù)中變現(xiàn)率也是提升的。

1.2 自營(yíng)對(duì)沖成本，加盟用來(lái)賺錢(qián)

毛利層面，由于加盟業(yè)務(wù)是以?xún)羰杖胗?jì)入財(cái)報(bào)，因此財(cái)報(bào)中的成本主要反映的是自營(yíng)業(yè)務(wù)的成本，且相對(duì)剛性。可以看到，在相對(duì)旺季的 2Q，華住整體的酒店運(yùn)營(yíng)成本同環(huán)比來(lái)看分別增加了 2/1 億，而營(yíng)收同比增加近 6.2 億，因此毛利潤(rùn)是同比增加了 3 億多。毛利率同比提升 1.6pct，體現(xiàn)了公司逐步平臺(tái)化的成果，但相比預(yù)期提升幅度看起來(lái)偏低。

費(fèi)用繼續(xù)較高增長(zhǎng)，利潤(rùn)還算可以

不過(guò)，本季費(fèi)用支出尚仍是有比較高的增長(zhǎng)。其中銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加了 21%（約 0.55 億），一定程度上反映了門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)需要更多的推廣，以及獲客難度可能的上升。另外，管理費(fèi)用更是增長(zhǎng)了 28%（約 1.2 億），提升幅度更明顯。據(jù)解釋?zhuān)芾碣M(fèi)用的增長(zhǎng)主要是公司開(kāi)始擴(kuò)張員工總數(shù)，并增加了股權(quán)激勵(lì)的支出。

由于費(fèi)用的增長(zhǎng)，相比同比提升了 1.6pct 的毛利率，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比提升的幅度縮窄到了 0.6pct，本季度為 25.6%，不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率更低為 25% (即同比持平)。

而公司更關(guān)注的調(diào)整后 EBITDA 指標(biāo)上，本季整體為 20.2 億，比預(yù)期略多 0.9 億。分部來(lái)看，華住國(guó)內(nèi)的 EBITDA 是同比增長(zhǎng)了 15%。海外則是由 1.1 億增長(zhǎng)到了 1.3 億，雖然增長(zhǎng)不錯(cuò)，但體量仍是太小。